在定增推进的关键窗口期，山东药玻交出了一份让市场意外的成绩单。

　　2025年，山东药玻实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；实现归母净利润6.90亿元，同比大幅下降26.87%，普遍低于大多数券商研报的预测。

　　就在两个月前，公司刚刚披露了向国药集团旗下公司定向增发不超过32.35亿元的预案，实控人即将由沂源县财政局变更为国务院国资委。在资本运作的关键窗口期，这份业绩双降、现金流恶化、存货积压的年报，无疑为市场评估公司价值提供了新的变量。

　　业绩下滑的背后，是集采阵痛的集中显现。

　　从外部环境来看，集采常态化和医保控费的压力持续传导至上游包材企业。受此影响，2025年公司核心产品收入普遍同比下降。

　　从内部经营来看，存货激增引发资产减值损失成为吞噬利润的重要因素。2025年公司资产减值损失同比大增156.54%，直接侵蚀了利润空间。

　　与此同时，公司2025年的经营活动现金流量净额同比大幅下降50.48%，而存货较期初增长32.61%至16.96亿元，存货占总资产的比例从上年同期的12.61%增至16.88%。利润的现金保障程度下降，回款风险正在积聚，折射出公司的压力与困境。

　　存货激增是最值得推敲的数据之一。存货增速远超收入增速，这本身就是一个危险信号，但更关键的问题在于，山东药玻16.96亿元的存货里到底积压了什么？