但细看其收入结构，会发现其中的风险点：誉研堂的基本盘，仍被牢牢锁定在“山海关”以外。2025年前9个月，辽宁省贡献了29.4%的线下收入，黑龙江省贡献了14.1%。这意味着，这家号称“中国领先”的中医集团，本质上仍是一家区域型连锁机构。

　　赚钱的两个关键词：老客户多、全靠自费

　　誉研堂的财务数据确实亮眼，2023年、2024年及2025年前9个月，营收分别为1.5亿元、2.15亿元和2.84亿元；同期利润分别为2050万元、2708万元和5550万元，2025年前9个月的净利润增速远超营收增速。

　　而拆解其增长引擎，就是高复购率和自费模式。

　　截至2025年9月30日止九个月，誉研堂的客户复购率高达81.1%，客户平均每年的就诊次数在16至17次。这意味着，每10个走进誉研堂的患者中，有8个会成为“回头客”。

　　更值得玩味的是支付模式。招股书在风险因素中明确写道：“我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。”

　　这意味着誉研堂赚的每一分钱，都是患者自掏腰包的“真金白银”。 不受医保控费、中成药集采或处方占比监控的约束，意味着极高的定价自由度。这种“自费医疗”的差异化经营模式，正是其高毛利率的核心。

　　但硬币的另一面，却是增长严重依赖老客户“输血”。2024年及2025年前九个月，新客户数量分别为30894名和35872名，虽在增长，但相较于81.1%的复购率，收入结构明显向存量客户倾斜。这种模式更像是深度挖掘单客价值，而非市场渗透率的广泛提升。

　　监管模糊地带的膏方生意